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"Aktivistische Investoren in den Startblöcken", von Dr. Nicolas von Rosty, Managing Partner Heidrick & Struggles Deutschland 

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Der Druck aktivistischer Aktionäre wird wachsen – was Vorstand und Aufsichtsrat dagegen tun können

Aktivistische Investoren haben auch in Deutschland in den vergangenen Jahren ihr Geschäftsmodell erprobt. Der Zugriff von Frasers Group bei Hugo Boss, AOC bei STADA, ISS bei der Norma Group und nicht zuletzt von Elliott und Cevian bei ThyssenKrupp zeigen, dass auch deutsche börsengelistete Unternehmen zur Zielscheibe werden können. 

Krise deckt Managementfehler auf
Die Corona-Pandemie wird zu einer Zunahme von Attacken aktivistischer Aktionäre auch in Deutschland führen. Die Prognose erhöhten Drucks seitens aktivistischer Investoren ergibt sich auch aus einer vergleichenden Beobachtung nach der Finanz- und Wirtschaftskrise 2008/09. Damals mündete die Krise in einer Steigerung der Aktivitäten von aktivistischen Investoren und einer deutlichen Belebung des M&A Marktes.

Zahlreiche Unternehmen geraten derzeit nicht nur in wirtschaftliche Schieflagen, die Krise deckt auch Managementfehler gnadenlos auf und bietet somit Angriffsflächen. Ins Fadenkreuz werden im Besonderen jene Unternehmen kommen, denen es nicht gelingt, strategische Antworten auf die durch Covid-19 veränderten Marktbedingungen zu liefern. Entsprechend sehen Hedge Funds und aktivistische Investoren derzeit zusätzliche Opportunitäten und liegen auf der Lauer. Laut einer Schätzung der Boston Consulting Group vom März dieses Jahres sei rund ein Viertel der börsennotierten deutschen Firmen potenziell gefährdet. 

Marktteilnehmer wie Elliott, Cerberus, TCI & Co. verfügen über gefüllte "Kriegskassen" und suchen nach schwächelnden Konzernen. In der Breite mögen derzeit noch günstige Einstiegskurse fehlen, niedrige Bewertungen dürften aber im Zeitverlauf auch an deutschen Börsen noch kommen oder sind bei einer Reihe von Firmen bereits Realität, um Minderheitsbeteiligungen zu erwerben und dann Abspaltungen, Transaktionen, Mitsprache in Aufsichtsräten oder auch die Ablösung des Managements zu fordern. Aktivistische Aktionäre heben mit ihren Angriffen dabei oft brachliegende Potenziale. Die Renditen der Aktivisten liegen im Schnitt zwischen 30-40 %. Ihre Kampagnen werden deshalb zum Teil von institutionellen Investoren und Stimmrechtsberatern unterstützt, um den Shareholder-Value zu steigern. Salonfähig werden aktivistische Investoren zunehmend dadurch, dass sie von Fall zu Fall auch hehre Ziele wie bessere Corporate Governance oder ESG verfolgen. Immerhin hat der aktivistische Hedgefonds TCI bei Wirecard als erster schädliche Geschäftsstrategien und den Verdacht von Betrug geäußert.

Vorstand und Aufsichtsräte fühlen sich vorbereitet
Vieles spricht also dafür, dass sich Vorstände und Aufsichtsräte in deutschen Börsengesellschaften gut vorbereiten müssen. In diesem Zusammenhang verblüfft eine kürzlich von Alix Partners veröffentlichte Studie. Während im vergangenen Jahr befragte Aufsichtsräte in fast allen Gesprächen die Attacken aktivistischer Investoren als Bedrohung wahrgenommen hatten, scheinen sich die Aufsichtsräte inzwischen mit dieser Investoren-Gruppe weitgehend arrangiert zu haben. Aktuell seien aktionistische Aktionäre und der Umgang mit Ihnen aus Sicht der Aufsichtsräte „business as usual“, so ein Ergebnis von Alix Partners. Die Kontrolleure sehen sich ausreichend vorbereitet, um angemessen auf Kampagnen reagieren zu können. Es wird sich zeigen, ob sich die befragten Aufsichtsräte da nicht in falscher Sicherheit wiegen.

Es ist mit vermehrten Engagements insbesondere US-amerikanischer Aktivisten in Deutschland zu rechnen. Die geringe Zahl börsennotierter Unternehmen, die Sprachbarriere, der Einfluss von Betriebsräten und Gewerkschaften, die in Details unbekannten Gesetze und die häufige Beteiligung von Familien oder anderen Groß- und Ankeraktionären wirkten bisher abschreckend. Dies ändert sich jedoch derzeit. Die Fonds wachsen weltweit und bauen in diesem Zuge auch lokale Expertise auf, um im europäischen Ausland zuschlagen zu können. 

Es hat sich zudem unter aktivistischen Investoren herumgesprochen, dass in Deutschland kurzfristig orientierte Aktionäre von einem ausgeprägten Minderheitenschutz profitieren, beispielsweise um im Rahmen öffentlicher Übernahmeangebote zu investieren und an einem späteren Squeeze-Out vom Abfindungsangebot des Käufers an die noch verbleibenden Aktionäre teilzuhaben. Hinzukommt, dass es in Deutschland viele komplexe Industriekonzerne gibt, deren Einzelteile mehr wert sind als das Konglomerat.

Bafin könnte die Kreise stören
Bezüglich aktivistischer Attacken mag möglicherweise auch eine Rolle spielen, dass aktuell die meisten Unternehmen auf die Sicherstellung ihrer Liquidität und das operative Geschäft fokussiert sind. Sie kämpfen um ihr eigenes Überleben. Die Einrichtung von Giftpillen und Abwehrstrategien stehen momentan weniger im Vordergrund. Dieser Moment der fehlenden Aufmerksamkeit könnte in konkreten Fällen die Einfallstore weit öffnen.

Als problematisch für aktivistische Aktionäre entwickelt sich hingegen das Thema „Acting in Concert“ (verbotenes abgestimmtes Verhalten von Investoren). Dann nämlich, wenn aktivistische Investoren versuchen, ihre Machtposition dadurch zu erweitern, dass sie andere Anteilseigner hinter sich bringen, ohne dies offenzulegen. Der Tatbestand des „Acting in Concert“ ist sowohl relevant für Pflichtangebote nach dem WpÜG und Stimmrechtsmitteilungspflichten nach dem WpHG (§§ 34 WpHG, 30 WpÜG). Die BaFin besitzt hier ein Instrument, um Absprachen zwischen aktivistischen Investoren und anderen Aktionären zu unterbinden. Auch die Beteiligung des Staates an Krisenunternehmen dürfte Aktivisten eher abschrecken.

Vorausschauendes Handeln ist gefragt
Wie können sich Konzerne am besten gegen einen Überraschungsangriff wehren? Hier hilft ein Blick auf die Erfahrungen der vergangenen Jahre. Schon heute haben es zahlreiche aktuelle und ehemalige deutsche DAX 30 Unternehmen wie ThyssenKrupp, Commerzbank, Deutsche Bank, Adidas, E.ON und Volkswagen mit Aktivisten zu tun. Einige Konglomerate haben durch Abspaltung einzelner Divisionen und die Einrichtung einer Holding-Struktur den Versuch unternommen, weniger angreifbar zu sein. Siemens beispielsweise ist diesen Weg explizit gegangen, aber auch Bayer, Daimler, Continental und Volkswagen bewegen sich in diese Richtung. Andere Firmen wie Bilfinger, E.ON und ThyssenKrupp haben auf Druck von Aktivisten einzelne Divisionen abgetrennt. Cevian und Elliott hatten im Mai 2018 Aktien von weniger als 3 Prozent an ThyssenKrupp erworben und signalisierten, dass sie den derzeitigen Vorstand als Problem ansehen. Der Rest der Geschichte ist bekannt. Sowohl der Vorstands- als auch der Aufsichtsratsvorsitzende räumten das Feld. Bei der Commerzbank wiederholte sich das Szenario nachdem TCI auf Vorstand und Aufsichtsrat wegen fehlender Konzepte Druck ausgeübt hatte.

Wichtig ist, dass Vorstand und Aufsichtsrat im Umgang mit aktivistischen Investoren eine Reihe von Regeln beachten. Zum Schutz dient, dass die Leitungsgremien die Forderungen von Aktivisten weniger als feindliche Angriffe, sondern als Chance sehen, ihre Unternehmen noch effizienter auszurichten. Konstruktiver Austausch ist die bessere Taktik als Konfrontation.

Im Aufsichtsrat sollte mindestens ein Mitglied den Part eines „advocatus diaboli“ spielen, der idealerweise Erfahrung mit Aktivisten hatte, um rechtzeitig die richtigen Fragen und Themen zu adressieren. Gefragt ist hier die Besetzung mit einer Person, die Finanz-Know-how und Krisenerfahrung hat; idealerweise jemand von der Gläubigerseite. Die vom Governance Kodex geforderte regelmäßige Effizienzprüfung ist - richtig durchgeführt - ebenfalls ein gutes Instrumentarium, um Schwachstellen im Aufsichtsgremium aufzudecken, bevor diese durch den aktivistischen Aktionär angeprangert werden. Berücksichtigt werden sollten in diesem Zusammenhang vor allem auch die Anstrengungen bezüglich ESG und Diversity-Faktoren in der Zusammensetzung von Vorstand und Aufsichtsrat. Ebenso der richtige Mix von Kompetenzen. Die momentane Situation macht es nicht nur erforderlich, sondern auch möglich, Veränderungen vorzunehmen, die sonst in  kurzen Zeit nicht ohne weiteres darstellbar wären. 

Rechtzeitiges Einrichten eines Verteidigungsteams
Zu einer wirksamen Abwehr gehört auch die emotionale Vorbereitung von Vorstand und Aufsichtsrat auf persönliche Attacken. Insbesondere deutsche Organträger sind den zum Teil scharfen Ton aggressiver Aktionäre oder das Mittel des offenen Briefes nicht gewohnt und betrachten dies geradezu als Majestätsbeleidigung. Um sachlich damit umzugehen und aus dem Affekt heraus keine Stockfehler zu begehen, empfiehlt sich die Einrichtung eines „Verteidigungsteams“, in dem Rechtsanwälte, Finanzberater, PR-Firmen, Investor Relations und Stimmrechtsberater integriert werden sollten. Es gilt der alte Grundsatz: „Wenn du Frieden willst, rüste Dich zum Krieg.“

Eine vorausschauende und transparente Unternehmenskommunikation in Richtung Medien und Investoren gehört ebenfalls zum Set effizienter Vorbeuge-Maßnahmen. Im Rahmen einer einheitlichen Kommunikationsstrategie ist der enge Austausch zwischen Vorstand und Aufsichtsrat, aber auch mit den institutionellen Investoren, notwendig. Es sollten mit einer Stimme über alle Organe hinweg identische Botschaften gesendet werden.

Die effektivste Verteidigung ist es natürlich, rechtzeitig Themen aus dem Weg zu räumen, die Anlass von Attacken sein könnten. Dazu gehören notwendige strategische Neuausrichtungen und M&A Aktivitäten, Programme zur Effizienzsteigerung und für mehr Wachstum, die Optimierung von Kapitalstruktur und Finanzpolitik sowie die Beachtung einer guten Corporate Governance. Im Prinzip also die konsequente Umsetzung von klassischen Managementaufgaben. Bekanntlich werden aktivistische Investoren auch nicht selten von angehäuften Barbeständen angelockt. Gerade in Krisen-Zeiten wie diesen erfordert der gezielte Abbau zu hoher liquider Mittel jedoch starke Nerven und viel Zuversicht. 

Erschienen in "Der Aufsichtsrat" 12/2020. Mit freundlicher Genehmigung.